نبضها مطيري
03-11-2023, 01:38 PM
تماما، في الوقت الذي ربما تكون قد اعتقدت فيه أن الأسواق المالية لا يمكن أن تصبح أكثر جموحا، أصبحت كذلك. يوم الثلاثاء، أشار جاي باول، رئيس الاحتياطي الفيدرالي، إلى أن البنك المركزي ربما يرفع أسعار الفائدة أعلى من المتوقع من أجل مكافحة التضخم.
قفزت عوائد سندات الخزانة لأجل عامين، كما يجب، أعلى من 5 في المائة للمرة الأولى منذ 2007. لكن عوائد السندات لأجل عشرة أعوام بالكاد تحركت. دفع هذا منحنى العائد إلى منطقة أكثر عمقا ليصل إلى حالة "أليس في بلاد العجائب" المعروفة باسم "الانقلاب"، التي يكلف فيها اقتراض الأموال على المدى القصير أكثر من اقتراضها على المدى الطويل. بحلول الأربعاء، اتسعت الفجوة إلى سالب 107 نقاط أساس -نمط متطرف شوهد مرة واحدة فقط سابقا، في 1980- عندما كان بول فولكر، رئيس "الفيدرالي" آنذاك، يطبق العلاج بالصدمة.
ما الذي أثار هذا النمط؟ أحد التفسيرات هو أن مستثمري السندات يعتقدون أن باول سيتبع خطى فولكر ويطلق العنان لركود عميق. في النهاية، تظهر النماذج التاريخية أن "كل ركود منذ منتصف الخمسينيات سبقه انقلاب منحنى العائد"، كما لاحظ الاقتصاديون في الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو أخيرا. قالوا "كان هناك انقلاب واحد فقط لمنحنى العائد في منتصف الستينيات لم يتبعه ركود في غضون عامين".
أو مثلما لاحظ أنو جاجار، المحلل في شركة كومنولث الاستشارية الأمريكية، العام الماضي "كانت هناك 28 حالة منذ عام 1900 انقلب فيها منحنى العائد. في 22 منها، حل بعدها ركود".
لكن توجد أدلة ثمينة قليلة على ذلك حتى الآن. صحيح، هناك تلميحات عن ارتفاع ضغط المستهلك. لكن كما أشار باول هذا الأسبوع، سوق العمل مزهرة جدا، وعندما التقى قادة الأعمال في واشنطن الأسبوع الماضي، كان المزاج متفائلا على نحو مذهل.
فهل يحدث شيء ما يمكن أن يجعل نمط الانقلاب يفقد قدرته على إرسال الإشارات؟ لن نعرف لعدة أشهر. لكن يوجد عاملان رئيسان على المستثمرين "والاحتياطي الفيدرالي" الانتباه لهما: مراكز المضاربة والتحيز المعرفي بين الأجيال.
تدور المسألة الأولى حول بعض البيانات المهمة من لجنة تداول السلع الآجلة. عادة، تكشف اللجنة كل أسبوع إذا ما كان المستثمرون المضاربون، مثل صناديق التحوط، يتخذون مراكز "دائنة" أو "مكشوفة" على أسعار الفائدة الآجلة "أي إذا ما كانوا يراهنون جميعا على أن أسعار الفائدة ستنخفض أو ترتفع، على التوالي".
لكن في تطور مروع وسيئ التوقيت، أخفقت اللجنة أخيرا في إصدار هذه البيانات في الوقت المحدد بسبب اختراق إلكتروني. غير أننا نعلم أنه في أوائل شباط (فبراير)، سجلت صناديق التحوط رقما قياسيا مرتفعا على المراكز "المكشوفة" مقابل سندات الخزانة لأجل عامين، أي رهان هائل على أن أسعار الفائدة سترتفع.
دون بيانات اللجنة، لا نعرف ما حدث منذ ذلك الحين. مع ذلك، أخبرني منظمون بأنهم يعتقدون أن الصناديق اتخذت مراكز كبيرة في سندات الخزانة، مكررة الأنماط التي شوهدت أوائل 2020. إذا كان الأمر كذلك، فقد يؤدي ذلك إلى زيادة حدة نمط الانقلاب "وقد يتسبب في قلبه مرة أخرى في المستقبل إذا كانت المراكز غير مغلقة".
القضية الثانية، التحيز المعرفي بين الأجيال، تدور حول مفهوم المستثمرين لما هو "طبيعي". أحد التفسيرات لنمط الانقلاب هو أن المستثمرين يتوقعون عودة النظام المالي إلى نمط ما قبل فيروس كورونا، إلى معدلات منخفضة للغاية، بعد أن كبح باول موجة التضخم المرتبطة بكورونا.
يعتقد بعض الاقتصاديين أن هذا توقع معقول. هذا الأسبوع، مثلا، دار نقاش رائع في معهد بيترسون بين أوليفييه بلانشارد ولاري سمرز النجمين الاقتصاديين. جادل بلانشارد بأننا سنعود قريبا إلى عالم كانت فيه أسعار الفائدة المحايدة "أو المستوى الذي لا يسبب التضخم أو الركود" منخفضة للغاية، ما يعني أن نمط الانقلاب الحالي منطقي تماما.
لكن يعتقد آخرون أنه من الخطأ الاعتقاد أننا سنعود إلى عالم ما قبل كوفيد وأسعار فائدة منخفضة طويلة الأجل، ذلك لوجود تحولات هيكلية أكبر في الاقتصاد العالمي. جادل سمرز بأن "بعض المسببات التي تجعل أسعار الفائدة المحايدة أعلى ربما مؤقتة، لكن لا يوجد سبب يبرر الاعتقاد بأن جميعها مؤقتة".
إذا وضعنا تحولات الاقتصاد الكلي جانبا، هناك قضية ثقافية أخرى غالبا ما يتم تجاهلها أيضا: يميل الناس إلى تعريف "الطبيعي" بأنه ما نشأوا معه. من أبرزهم، خبراء المال ممن هم دون الـ50 عاما، الذين بنوا حياتهم المهنية في عالم من المعدلات المنخفضة للغاية والتضخم. لذلك يميلون إلى النظر إلى هذا باعتباره أمرا طبيعيا "على النقيض من عصر فولكر، عندما كان التضخم وأسعار الفائدة من رقمين هو "القاعدة".
لكن هذا قد يوجد تحيزات، ما يجعل السوق تقلل من تقدير أسعار الفائدة طويلة الأجل، حسبما أشار خبراء "جولدمان ساكس". قالوا "يبدو أن المستثمرين متشبثين بالجمود المزمن (...)رؤية العالم من الدورة الأخيرة"، مضيفين "لكننا نعتقد أن هذه الدورة مختلفة"، بحجة أن حدوث ركود يبدو مستبعدا، أي إن الإشارات التي يدلل عليها نمط الانقلاب خاطئة.
بالطبع، يظهر التاريخ أنه حين يبدأ المستثمرون في التذرع بعبارة "هذه المرة مختلفة"، غالبا ما يكونون مخطئين تماما. انظر فقط إلى العمل الذي كتبه الاقتصاديان، كارمن راينهارت وكينيث روجوف، في هذا الشأن.
لكن أثناء صراع الاحتياطي الفيدرالي -والأسواق- مع أرض العجائب المالية، النقطة الأساسية هي: في حين إن التباطؤ الاقتصادي قد يلوح في الأفق قريبا، سيكون النظر إلى الاقتصاد الكلي وحده لفهم إشارات السوق حماقة. الآن، أكثر من أي وقت مضى، يحتاج المستثمرون إلى التفكير في تحيزاتهم الخاصة حول مفهوم "الطبيعي". وندعو من أجل أن تتمكن لجنة تداول السلع الآجلة من إصدار بيانات المراكز ذات الأهمية الحاسمة قريبا
قفزت عوائد سندات الخزانة لأجل عامين، كما يجب، أعلى من 5 في المائة للمرة الأولى منذ 2007. لكن عوائد السندات لأجل عشرة أعوام بالكاد تحركت. دفع هذا منحنى العائد إلى منطقة أكثر عمقا ليصل إلى حالة "أليس في بلاد العجائب" المعروفة باسم "الانقلاب"، التي يكلف فيها اقتراض الأموال على المدى القصير أكثر من اقتراضها على المدى الطويل. بحلول الأربعاء، اتسعت الفجوة إلى سالب 107 نقاط أساس -نمط متطرف شوهد مرة واحدة فقط سابقا، في 1980- عندما كان بول فولكر، رئيس "الفيدرالي" آنذاك، يطبق العلاج بالصدمة.
ما الذي أثار هذا النمط؟ أحد التفسيرات هو أن مستثمري السندات يعتقدون أن باول سيتبع خطى فولكر ويطلق العنان لركود عميق. في النهاية، تظهر النماذج التاريخية أن "كل ركود منذ منتصف الخمسينيات سبقه انقلاب منحنى العائد"، كما لاحظ الاقتصاديون في الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو أخيرا. قالوا "كان هناك انقلاب واحد فقط لمنحنى العائد في منتصف الستينيات لم يتبعه ركود في غضون عامين".
أو مثلما لاحظ أنو جاجار، المحلل في شركة كومنولث الاستشارية الأمريكية، العام الماضي "كانت هناك 28 حالة منذ عام 1900 انقلب فيها منحنى العائد. في 22 منها، حل بعدها ركود".
لكن توجد أدلة ثمينة قليلة على ذلك حتى الآن. صحيح، هناك تلميحات عن ارتفاع ضغط المستهلك. لكن كما أشار باول هذا الأسبوع، سوق العمل مزهرة جدا، وعندما التقى قادة الأعمال في واشنطن الأسبوع الماضي، كان المزاج متفائلا على نحو مذهل.
فهل يحدث شيء ما يمكن أن يجعل نمط الانقلاب يفقد قدرته على إرسال الإشارات؟ لن نعرف لعدة أشهر. لكن يوجد عاملان رئيسان على المستثمرين "والاحتياطي الفيدرالي" الانتباه لهما: مراكز المضاربة والتحيز المعرفي بين الأجيال.
تدور المسألة الأولى حول بعض البيانات المهمة من لجنة تداول السلع الآجلة. عادة، تكشف اللجنة كل أسبوع إذا ما كان المستثمرون المضاربون، مثل صناديق التحوط، يتخذون مراكز "دائنة" أو "مكشوفة" على أسعار الفائدة الآجلة "أي إذا ما كانوا يراهنون جميعا على أن أسعار الفائدة ستنخفض أو ترتفع، على التوالي".
لكن في تطور مروع وسيئ التوقيت، أخفقت اللجنة أخيرا في إصدار هذه البيانات في الوقت المحدد بسبب اختراق إلكتروني. غير أننا نعلم أنه في أوائل شباط (فبراير)، سجلت صناديق التحوط رقما قياسيا مرتفعا على المراكز "المكشوفة" مقابل سندات الخزانة لأجل عامين، أي رهان هائل على أن أسعار الفائدة سترتفع.
دون بيانات اللجنة، لا نعرف ما حدث منذ ذلك الحين. مع ذلك، أخبرني منظمون بأنهم يعتقدون أن الصناديق اتخذت مراكز كبيرة في سندات الخزانة، مكررة الأنماط التي شوهدت أوائل 2020. إذا كان الأمر كذلك، فقد يؤدي ذلك إلى زيادة حدة نمط الانقلاب "وقد يتسبب في قلبه مرة أخرى في المستقبل إذا كانت المراكز غير مغلقة".
القضية الثانية، التحيز المعرفي بين الأجيال، تدور حول مفهوم المستثمرين لما هو "طبيعي". أحد التفسيرات لنمط الانقلاب هو أن المستثمرين يتوقعون عودة النظام المالي إلى نمط ما قبل فيروس كورونا، إلى معدلات منخفضة للغاية، بعد أن كبح باول موجة التضخم المرتبطة بكورونا.
يعتقد بعض الاقتصاديين أن هذا توقع معقول. هذا الأسبوع، مثلا، دار نقاش رائع في معهد بيترسون بين أوليفييه بلانشارد ولاري سمرز النجمين الاقتصاديين. جادل بلانشارد بأننا سنعود قريبا إلى عالم كانت فيه أسعار الفائدة المحايدة "أو المستوى الذي لا يسبب التضخم أو الركود" منخفضة للغاية، ما يعني أن نمط الانقلاب الحالي منطقي تماما.
لكن يعتقد آخرون أنه من الخطأ الاعتقاد أننا سنعود إلى عالم ما قبل كوفيد وأسعار فائدة منخفضة طويلة الأجل، ذلك لوجود تحولات هيكلية أكبر في الاقتصاد العالمي. جادل سمرز بأن "بعض المسببات التي تجعل أسعار الفائدة المحايدة أعلى ربما مؤقتة، لكن لا يوجد سبب يبرر الاعتقاد بأن جميعها مؤقتة".
إذا وضعنا تحولات الاقتصاد الكلي جانبا، هناك قضية ثقافية أخرى غالبا ما يتم تجاهلها أيضا: يميل الناس إلى تعريف "الطبيعي" بأنه ما نشأوا معه. من أبرزهم، خبراء المال ممن هم دون الـ50 عاما، الذين بنوا حياتهم المهنية في عالم من المعدلات المنخفضة للغاية والتضخم. لذلك يميلون إلى النظر إلى هذا باعتباره أمرا طبيعيا "على النقيض من عصر فولكر، عندما كان التضخم وأسعار الفائدة من رقمين هو "القاعدة".
لكن هذا قد يوجد تحيزات، ما يجعل السوق تقلل من تقدير أسعار الفائدة طويلة الأجل، حسبما أشار خبراء "جولدمان ساكس". قالوا "يبدو أن المستثمرين متشبثين بالجمود المزمن (...)رؤية العالم من الدورة الأخيرة"، مضيفين "لكننا نعتقد أن هذه الدورة مختلفة"، بحجة أن حدوث ركود يبدو مستبعدا، أي إن الإشارات التي يدلل عليها نمط الانقلاب خاطئة.
بالطبع، يظهر التاريخ أنه حين يبدأ المستثمرون في التذرع بعبارة "هذه المرة مختلفة"، غالبا ما يكونون مخطئين تماما. انظر فقط إلى العمل الذي كتبه الاقتصاديان، كارمن راينهارت وكينيث روجوف، في هذا الشأن.
لكن أثناء صراع الاحتياطي الفيدرالي -والأسواق- مع أرض العجائب المالية، النقطة الأساسية هي: في حين إن التباطؤ الاقتصادي قد يلوح في الأفق قريبا، سيكون النظر إلى الاقتصاد الكلي وحده لفهم إشارات السوق حماقة. الآن، أكثر من أي وقت مضى، يحتاج المستثمرون إلى التفكير في تحيزاتهم الخاصة حول مفهوم "الطبيعي". وندعو من أجل أن تتمكن لجنة تداول السلع الآجلة من إصدار بيانات المراكز ذات الأهمية الحاسمة قريبا